万联证券广发策略：近期路演客户关注的几个焦点问题

　　（一）如何看待公募基金回归基准？万联证券

　　5月7日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，简单测算，假设完全回归基准，非银金融、银行、公用事业可能是需要买入最多的行业，基准占比-实际占比分别为7.9%、6.9%和3%。

　　计算方式：

　　（1）统计范围：样本统计的主动管理规模合计2.76万亿元（约占全部主动管理型基金83%的管理规模）。

　　（2）基准占比：统计每只主动管理型基金的业绩比较基准，按照基金管理规模、业绩比较基准中的行业占比，分别计算每只主动管理型基金按照基准应该的行业配置占比，最终得到所有主动管理型基金按照基准配置，各行业的规模占比。

　　（3）实际占比：2025年一季报中，主动管理型基金在各个行业的配置占比。

　　（4）基准占比-实际占比：如果为正，代表主动管理型基金需要加仓该行业，才能够靠近基准；如果为负，代表主动管理型基金需要减仓该行业，才能够靠近基准。

　　短期来看，当前的具体执行细则还没有出台，出现“欠配板块”的上涨，主要还是由于市场其他资金对公募基金未来投资行为的预期，而非公募基金的实际大量换仓行为。从数据来看，偏股型基金5日平均收益和基准收益的R Square在过往区间波动，基准收益对偏股基金的收益解释力度没有出现明显变化，说明并没有大量的偏股型基金在近期朝着基准方向去换仓。

　　中期来看，一方面，从稳定管理规模和管理费率的角度出发，公募基金的目标仍然是跑赢基准，因此，决定公募基金超低配行业的因素还是取决于行业的实际基本面、产业的趋势、以及对公司估值的判断。另一方面，即使出现最极端情况，全部主动管理型公募基金完全按照基准配置，也很难对市场风格产生持续影响，尤其在很多板块上，公募基金的定价权已经明显降低，各类机构投资人的分布已经非常均衡：

　　从目前持有A股和港股的机构持有者投资结构来看，股票型ETF大概持有3万亿元（占比16.7%）、外资持有3万亿元（占比16.6%）、主动管理型公募持有2.9万亿元（占比16.5%）、险资持有2.8万亿元（占比15.8%，剔除与公募基金重合部分）、私募持有2.6万亿元（占比14.7%，数据为估算）、券商自营+资管+专户持有2.4万亿元（占比13.7%，数据为估算）、社保+企业年金持有1.1万亿元（占比5.9%，数据为估算）。

　　（二）沥青开工率突然大幅提升，有何指引意义？

　　年初至今，国债和地方债提速明显、二手房在25年年初“小阳春”出现量价企稳的迹象，市场对于经济的体感存在边际改善。而对于经济各维度的高频数据跟踪显示，确实出现结构性的修复迹象，但扩大有效投资、形成实物工作量的效果可能仍然不够明显。

　　（1）债券净融资超越季节性（但需考虑其中绝大部分用于化债）：25年1-4月地方债净融资3.16万亿元，国债净融资1.73万亿元，远超历史均值水平。25年1-4月政府债（国债+地方债）净融资相比过往4年的均值增加184.6%，4月净融资季节性回落，但也比21-24年同期均值增加了190.3%。

　　（2）二手房成交超越季节性：截止本周，今年二手房成交趋势强于过去几年季节性、但供给问题导致一手房并未体现。二手房对实物工作量的拉动往往弱于一手房。

　　近期市场关注较多的是，石油沥青开工率有明显跳升。我们观察可能是由于前期检修设备开工，部分沥青装置前期停产检修，近期复产导致，库存低位的回补需求逐步启动。

　　但是，其余内需主导的工业品，价格及开工率数据普遍不及季节性：水泥价格前期上行后近期再度回落、螺纹钢表观需求低于季节性、焦煤和混凝土价格低于季节性。一方面反映了二手房对实物工作量的拉动弱于一手房，另一方面虽然债券发行力度远好于过去4年万联证券，但是目前可能依然以“防风险”的用途为主。

　　由于一季度政府债发行节奏较快叠加4月以来贸易摩擦加剧，此前市场预期在二季度政府债发行节奏可能会加快，并且在年内还可能会追加地方债的发行规模。当前地方债发行进度如何？

　　目前二季度地方债发行进度完成率为56.9%，如果后续追加地方债发行规模，需要观察到二季度地方债发行的明显加快。截至2025年5月17日，根据各省市已披露的第二季度地方债发行计划，已披露省份29个，未披露省份5个，已披露计划发行地方债共计21567亿元。采用实际发行金额占计划发行金额的比例，计算地方债发行完成率，虽然一季度地方债发行完成率达到108.66%，但目前二季度地方债发行进度完成率为56.9%，并没有出现明显偏快，需要追加地方债发行的地步。

　　通过29个省份的4-6月的计划发行地方债金额，减去全市场4-6月地产债偿还金额，近似去计算二季度的地方债净融资额，4-6月计划发行地方债分别是8218亿元、6328亿元和7020亿元，6月的发行量不低，但考虑到6月开始是地方债到期高峰，可以重点关注后续地方债发行节奏的安排。如果发行节奏没有明显提速，并且实物工作量的落地的效果仍然不及预期，那么可能仍然会面临顺周期搭台但缺乏弹性的状况，顺周期的机会可能还需要等待。

　　（三）美线运价上涨、抢出口如何影响外需板块？

　　中美关税超预期缓和后，对美迎来90天豁免期内的“抢出口”，美线航运迎来“量价齐升”。量的维度，90天豁免期带来对美“抢出口”，据京报网报道，当前美线仓位接近“爆仓”；价的维度，前期关税抑制发货、船司将部分运力改到中东、欧洲等航线，短期加剧供需缺口，美线迎来猛烈涨价。据湖南日报报道，至5月底，美西运价已上涨六成至一倍，美东运价已上涨超三成；预计整体6月美西线运价预计会翻倍。

　　美线涨价带来的第一个影响是对美航运板块的投资机遇。历史来看，航运公司股价与运价相关性高，去年“红海事件”带来的涨价潮即带来航运板块的股价主升浪。本轮供需缺口之下美线涨价预期高，可关注航运投资机会。不过，与去年全球涨价不同，本轮运价上涨集中在美线，即主要由“抢出口”带来，因此主要关注对美集运板块。

　　美线涨价带来的第二个影响是对美出口链的潜在压力。复盘去年上半年“红海事件”带来的全球航运涨价，对美出口链主要受两方面冲击，并对利润和股价产生拖累：

　　（1）收入端：对于代工等业务，尽管主要由FOB结算、即海外进口商承担运费，但航运供给短缺会影响公司出货（拿不到集装箱）、高企运价也可能使进口方延迟下单，最终对收入端产生影响；

　　（2）成本端：对于跨境电商/自主品牌等业务，大多通过CIF等条款结算，运费上涨会直接带来成本压力。

　　对于出口产业链，我们继续推荐对欧出口机遇。一方面，本轮运价上涨主要为美线，欧线上涨不明显，成本压力可控；另一方面，宏观层面中欧关系预期改善，微观层面欧洲海风、逆变器等需求亦预期复苏，中国摩托车、新能源车等在欧洲积极拓份额，对欧出口也是今年景气投资的一条重要线索。关注：海风、摩托车、新能源车、逆变器。

　　（四）美股是否有较大调整风险：特朗普减税法案、2026年财年预算、主权信用评级下调

　　1. 特朗普减税法案：《The One Big Beautiful Bill》

　　目前美国2025财年财政预算仍未落地，国会两党在2025年3月通过持续决议（Continuing Resolution，CR），将2024年预算延长至9月30日，也就是说2025年财年至今都依赖于CR运作，处于非正常状态。

　　参议院和众议院于2025年2月通过2025年财年预算决议草案，4月通过修正案，这主要是为特朗普减税法案铺路。其中，众议院设定10年4.5万亿美元减税、2万亿美元减支方案、债务上限提高4万亿美元的目标；参议院设定10年5.3万元美元、1.2万亿美元减支方案、债务上限提高5万亿美元的目标。

　　5月12日，美国众议院筹款委员会公布了特朗普税收法案《The One Big Beautiful Bill》，该法案计划在未来十年内减税逾4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出。当前共和党设定了以下推进时间表：

　　（1）2025年5月底：众议院完成法案审议并通过；

　　（2）2025年7月4日（独立日）前：完成参议院审议并提交总统签署。

　　该法案使2017年特朗普减税政策永久化（若不通过，普通纳税人平均税负将增加22%），还包括扩大儿童税收抵免、以及对小费和加班费提供临时减税。美国政府称，减税法案将使得：

　　（1）实际工资每年上涨3300美元；

　　（2）中等收入家庭的实得工资每年将增加5000美元；

　　（3）短期实际GDP将增长3.3-3.8%，长期实际GDP将增长2.6-3.2%；

　　（4）410万个工作岗位将得以保留。

　　2. 美国2026年财年预算：可能未真正步入“紧缩时刻”

　　5月2日，白宫公布的2026年财年预算案大纲（主要涉及自由裁量支出部分）。其中，国防类自由裁量支出维持不变，非国防类自由裁量支出相比2025年减少1600多亿美元（降幅23%），至5500多亿美元。大幅削减的部门包括：国家科学基金、环境、住房、卫生等。未来几周可能公布更详尽的提案。

　　美国的财政政策分为强制性支出（Mandatory）和自由裁量性支出（Discretionary）两大类。强制性支出主要包括社保、医疗、利息等支出，不需年度国会批准，而自由裁量性支出是每年必须需国会年度审议、重新授权的一部分联邦资金，包括美国政府用于教育、交通、公共卫生等多个领域的资金，但不包括美国的医疗保险、医疗补助和社会保障开支等领域。

　　虽然美国2026年预算案中，非国防自由裁量支出比重下降了23%，但过往来看，非国防类自由裁量支出的比重与经济总量增长没有明确关系，其占比近20年持续回落。

　　3. 美国主权信用评级下调的短期冲击

　　2025年5月16日，穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，同时将评级展望从“负面”调整为“稳定”。至此，美国失去三大评级机构的最高评级。

　　从过往两次评级下调时，市场的反应来看，短期可能会引起债券利率上行、权益市场调整；但中期影响相对有限，若基本面不差的话，市场重回上涨走势。

　　当前美国经济数据仍有较强韧性万联证券，不管是从高频消费数据（4-5月）还是耐用品订单和出货数据（3月）来看，经济仍未有明显衰退的迹象。部分原因来自关税扰动导致美国消费节奏、零售库存和商品出货前置。往前看，减税法案的落地实施、关税谈判进展、2026年预算案等大事都是影响未来经济预期以及市场走势的关键。